下文是在宏观经济背景下，从长周期和中短期逻辑入手，分析铜价未来走势，并做出行情预测。 

第一部分：  宏观分析 

短期困局：旧引擎熄火，经济面临失速风险 

在经济新常态下，底线之上的经济降速已成社会共识，但从上半年宏观数据来看，投资、出口等增长引擎的熄火正使经济软着陆风险陡增。 

债务和产能双高压制下，固定资产投资的增速中枢已从2013年的20%持续滑向10%，5月11.4%的增速创下近15年以来的新低，而1992年以来，仅1999-2000年有8个月投资增速低于10%，可见，在本轮经济寻底过程中，投资引擎实际上处于熄火状态。 

受内需疲软和大宗商品价格暴跌影响，进出口同比增速已连续5个月为负，美国经济的复苏进程并没有扭转中国出口的疲软。此外，即使剔除大宗商品跌价的影响，进口连续7个月负增长，且近5个月降幅超过10%，则进一步凸显了中国内需的疲软。 

投资和出口的熄火进一步反映到价格端，使正在软着陆的中国经济笼罩在通缩阴影之下，其中PPI同比连续39个月为负，已创该指标发布以来的最长纪录，5月CPI同比仅为1.2%，更是与3%的通胀调控目标相去甚远。 

综上，在新经济还不能扛起增长大旗的情况下，旧增长引擎的熄火正使中国经济的软着陆变得风险重重，本轮经济见底的时点不得不一再延后，在一季度GDP增速触及7%的底线之后，二季度GDP增速不排除进一步滑向6.5%。 

中期逆转：新药方加量，经济或在三季度企稳 

2015年以来经济增长警报不断，也刺激了宏观调控“新药方”不断出台。总体来看，习李新政的调控思路主要围绕“减旧经济债务，促新经济投资”展开。 

从市场层面，以稳就业为核心，大力推动大众创业、万众创新，并配合搭建股权众筹-新三板-创业板（新兴战略产业板）-主板的多层次直接融资体系，通过提高股权市场的活跃度来解决创新创业的融资问题，并推动直接融资替代部分间接融资，倒逼间接融资成本下降，从而释放微观主体活力。从政府及国资层面，以控风险为核心，通过反腐等行政方式严控政府债务新增，并通过债务置换、国资混改等方式修复政府资产负债表，促使旧债平稳展期和利息负担下降，从而获得中长期的加杠杆能力，维持中长期中国投资率的稳定。 

综上，中国经济的中期企稳仍有赖于从企业端到政府端的资产负债表修复进程，政策层面的思路已经明确，即通过加大股权融资比重和压低长端利率，以使经济获得再杠杆能力，从而促进投资增速走出“去杠杆”的泥潭。鉴于央行宽货币周期已持续半年，预计三季度降准降息对经济的滞后影响将会显现，GDP增速有望于二季度创下低点，三季度经济见底回升。 

第二部分：  基本面分析 

长周期逻辑：铜价预计2017年由熊转牛 

不管是过去15年，还是未来10年，铜价运行长周期的核心逻辑按重要性排序如下： 

1、 中国经济对需求的刺激； 

2、 美元周期变化影响资产价格； 

3、 铜矿周期根源上决定供应； 

4、 货币泛滥支撑价格重心。 

在过去15年，前3个因素的周期变化都与铜价高度吻合，因素4则抬升了大宗商品的总体价格水平。对于未来，我们从因素变化的周期性拐点切入，进而得出2017年将是铜价由熊转牛的结论。 

首先是中国经济对铜需求的周期，预计将在2-3年内触底。这一判断主要建立在中国改革成功和一带一路铺开的基础上，中国改革已经经历了开局和深入，未来攻坚带来的成效，也意味着中国经济的拐点，一带一路在亚投行成立后，亚洲基建项目将逐步铺开。 

其次是美元走强周期，预计还有2-3年。历史统计的美元走强一般历时4-5年，对应本轮美联储退出QE时间和未来加息周期的时间，2017年附近美元指数将出现拐点。 

随后是铜矿周期，预计也将达到峰值。根据ICSG的数据，2016年铜精矿产能增速达到7.9%后开始下降，CRU的数据显示2017年将出现峰值，麦肯锡的数据显示峰值还会推后。综合来看2-3年后铜精矿供应将逐步下降。 

所以从影响铜价最重要的三大因素的周期来看，铜价预计在2017年由熊转牛，但是在这之前，铜价不得不在熊市中煎熬，通过价格不断下跌来调节供需结构。 

对于下跌的节奏，笔者认为铜价也许会跌得很深，但是绝不会出现类似其他大宗商品底部整理的情形。主要是铜长期处于相对平衡状态，不存在大幅过剩压制价格；其次铜国际交易活跃，金融属性强，过低的价格将吸引大量投资需求。 

中短周期逻辑：铜供应由紧平衡向弱平衡转变 

站在铜价中短周期的角度分析2015-2016年的运行逻辑，以下因素将影响整个市场： 

1、 供需结构：精铜供应减缓，但消费更加让人失望； 

2、 成本支撑：决定铜价的理论底部在哪里； 

3、 消费旺季：铜价节奏的关键； 

4、 意外因素：厄尔尼诺现象确定，市场观望其强度； 

根据我们的模型测算，2014年在考虑国储收购基础上铜供需平衡为短缺10万吨，2015年将过剩26万吨，2016年将过剩40万吨，所以我们将这一过程定义为从紧平衡向弱平衡转变。 

供应上，精铜产量增速必然会下降，我们判断2015年中国精铜仅增产50万吨，2016年将更低，因为铜价下跌已经迫使上游企业自我调整了。首先是铜精矿供应上，智利、秘鲁、赞比亚、印尼等国受天气、罢工、技术、品位等原因，上半年铜精矿合计减产50万吨左右，未来高成本矿山、受干扰矿山将会有更多的减产出现。其次是冶炼厂减产检修增加及新产能释放延后，2015年上半年，大冶、云铜、防城港、富春江、铜陵等企业都进行了检修，使得1-5月产量308万吨，同比仅增21万吨，同时2015年新增计划产能110万吨，但开工的仅40万吨，大量产能延后。所以供应上不管是精铜矿还是冶炼产出，总体是受到抑制的。 

需求上，受中国经济增速下滑影响，精铜消费的主要领域都受到了不同程度的影响。首先是电力行业，2015年1-5月电源投资虽然累计同比8.2%，但是用铜最多的电网投资累计同比却下降了6.3%。我们也调研了电缆企业，结论也是今年铜线缆消费不旺。其次是地产行业，2015年1-5月房地产投资累计同比不断下滑至5.1%，新开工面积累计同比负增长16%，这与我们关于地产行业在去年人口红利拐点后趋势性下滑的判断一致。接着是家电，以空调为例的家电1-5月累计产量同比仅增长2.4%，与去年两位数的增长形成对比，并且这还伴随着大量的渠道库存。所以总体上铜消费增速出现了较快回落。 

从成本支撑的角度看，铜价长期在现金成本的90%分位线（4800-5400美元/吨）以下会对现有矿山生产积极性及新产能的投放产生影响，并且会改变供需平衡对比，从而构成铜价的底部支撑；新增产量中干净矿占比的减少也值得关注，这对铜价中长期也形成利好支持；另外，从目前的成本利润情况来看，如果铜价在6500-7000美元一线，中期来看矿山产能的释放及原有矿山的生产将存在较好的动力保障，这将是未来一两年铜价上涨的重要阻力位。 

近年来铜价虽然处在熊市，但是由于有消费旺季的原因，大量铜消费企业通过买入保值锁定了订单的利润，所以每年初铜价下跌后二季度都会迎来一波可观的反弹，然后下半年继续寻底。 

虽然今年5月底便开启了铜价下跌，但是我们认为下半年如果出现意外因素，下跌可能被逆转，而下半年最大的变数便来自于天气——厄尔尼诺现象。澳洲、日本、中国均已确认今年是厄尔尼诺年，但是其强度则至少要8月后才能确认，所以我们仍需静待天气变化。 

第三部分：  技术分析 

对于均价的判断：2015年5800美元/吨，2016年5300美元/吨。 

对于价格区间的判断：2015年5100-6500美元/吨，2016年4600-6000美元/吨。 

◎    对于价格节奏的判断：2015年5-9月，铜价下跌至5100美元/吨附近，2015年10月-2016年1月，反弹至5800美元/吨，全球呈现W形态。（金瑞研究所  宋小浪）